AI债务供应激增 华尔街信贷市场开始吃不消

　　随着华尔街为支撑人工智能（AI）热潮的庞大数据中心和芯片网络提供资金，一种新的焦虑正在蔓延：早期迹象显示，信贷市场进一步消化债务的能力正在逼近上限。

　　为AI基础设施建设融资的债券和贷款收益率接连飙升至两位数。银行家们发现，将风险转给保险公司和其他投资者的难度日益加大。埃隆·马斯克日前甚至警告称，随着企业难以获得新的融资，数百家所谓的“新云”公司面临倒闭风险。

　　随着这种不安情绪日益强烈，并进一步引发对潜在经济影响的担忧，城堡证券提醒客户，即使是科技巨头可能也会被卷入其中，因为它们正以自身资产负债表为大量对实现AI雄心至关重要的项目提供支持。这种风险在信用违约互换（CDS）市场日益显现，银行和其他贷款机构利用这一市场对冲风险敞口。最近几天，从博通到SpaceX和甲骨文，多家公司的债务违约保险成本大幅上升，达到更常见于垃圾级借款人的水平。其影响也已开始向更广泛的信贷市场蔓延。

　　需要明确的是，城堡证券并未预测信贷紧缩即将发生，而且仅本周，科技巨头就筹集了数百亿美元新融资。但从某种意义上说，这并非问题的关键。真正令人担忧的是，未来几年还需要数万亿美元债务融资，而硅谷高管认为能够筹集的资金、金融机构声称能够提供的资金，与资产管理机构愿意承接的规模三者之间，似乎正日益脱节。

　　城堡证券分析师Tucker Roberts表示：“当如此庞大的债务即将涌来时，在某个节点上，挑战可能不再是找到投资级主体提供信用支持，而是找到真正愿意承接更多风险的买家，而这些风险都与同一小批提供信用支持的投资级主体相关。”

　　采访了30多名参与近期及当前数据中心融资谈判的银行家、资产管理人士、私募股权高管等，他们均承认，与仅仅几个月前相比，如今筹资已明显更加困难。

　　一个关键原因在于，投资者越来越担心合同中的取消权及其他退出条款。如果大型客户退出，这些条款可能让投资者承担风险。上个月甲骨文发出不可抗力通知，寻求在新墨西哥州一个大型数据中心项目延期时推迟付款，此后这种担忧进一步加剧。

　　一家对冲基金表示，近期曾拒绝一笔数据中心交易，因为其发现合同方有权在项目延期超过三个月时退出。一家排名前十的律师事务所中参与数据中心开发融资的合伙人也见过类似交易，其中算力客户可在项目延期180天或更长时间后退出。

　　AI信用风险升至新高

　　另一个重大挑战在于如何将风险转移出去，从而腾出承接新交易的能力。

　　一家欧洲大型银行的科技、媒体和电信贷款业务负责人表示，鉴于该行对这一行业已有相当大的风险敞口，目前其贷款能力正接近上限。因谈及内部事务而不愿具名的这位负责人称，出售债务或转移风险可能需要五个月，从而限制了其释放资本并将其投入新融资的能力。

　　Willis Towers Watson的一项调查显示，一些通常承担此类贷款部分信用风险的保险公司几个月前就已表示，其数据中心风险敞口接近或已经达到上限。

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　　利率上升也在冲击数据中心运营商，尤其是在资产支持证券（ABS）市场，因为数据中心的租金收入往往通过长期租约锁定。

　　“2026年初，评级最高的数据中心债券收益率不到5%。如今类似债券收益率已接近7%，对于试图为数十亿美元设施融资的公司来说，这种上升影响巨大，”摩根士丹利ABS策略师Carolyn Campbell本月早些时候在播客节目中表示，“当借贷成本接近8%时，发行这类债券会困难得多。”

　　她指出，尽管基础设施建设需要巨额资金，今年以来数据中心在ABS和商业抵押贷款支持证券（CMBS）市场的债务发行总额约为220亿美元，发行规模仅勉强与去年同期持平。

　　债务融资助推AI军备竞赛

　　城堡的警告在很多方面与华尔街其他大型机构的看法相呼应。

　　Diameter Capital Partners今年早些时候走访旧金山湾区后开始怀疑，科技行业是否“过于盲目乐观”，以为“有无限的债务资本可为5.5万亿美元的人工智能建设提供融资”。

　　该公司管理合伙人Scott Goodwin和Jonathan Lewinsohn在致投资者的信中写道：“并非所有商业模式都是稳健的。”

　　橡树资本联席首席执行官Armen Panossian表示，该公司对数据中心交易背后资产的结构和质量已经变得“非常、非常谨慎”，并列举了技术变化、施工延期、审批障碍和电力供应等风险。

　　Panossian近期在面向客户的网络直播中表示，“过去几周，我们看到这些利差扩大，这表明信贷市场要么已被现有贷款挤得接近饱和，要么开始担忧一些潜藏的风险因素。”

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　　近几周，一些风险因素突然浮出水面，令市场震动。甲骨文发出不可抗力通知后，市场又出现对OpenAI营收预测的困惑，以及CoreWeave股票和债券遭到抛售。

　　Impax Asset Management投资级债券投资组合经理Tony Trzcinka表示，AI已经成为公司内部信用策略会议讨论的主要话题，目前该公司低配数据中心债务。

　　“市场反应证实，这些信用资产彼此高度关联，而且高度依赖相同的底层抵押资产，”他表示。

　　根据汇总的数据，目前垃圾债券和杠杆贷款市场中至少有18笔数据中心融资的收益率达到两位数。就连新交易也面临压力。摩根大通和高盛不得不提供更大的折价和更高的利息，以吸引投资者认购新云公司Volta Infrastructure Holdings规模50亿美元的银团贷款，其收益率由此升至11%以上。

　　城堡的Roberts表示，信用投资者开始意识到，新云公司未来仍需筹集的大部分债务，最终可能要依赖本身已有巨额融资需求的科技巨头提供支持。他还表示，无论是通过明确担保、长期合同，还是仅仅基于市场预期这些公司会在项目陷入困境时出手，芯片制造商和超大规模云服务商都可能承担越来越大的风险份额。

　　这种不安在CDS市场最明显。被普遍视为AI热潮风险风向标的甲骨文债务违约保险成本，上周升至纪录新高；SpaceX、英伟达和Meta的违约保护成本也是如此。

　　压力也体现在借贷成本上。彭博投资级科技指数成份债券的平均收益率已飙升至约6%，较一年前高约1.4个百分点。

　　需求下降

　　超大规模云服务商债券投标倍数在下降

　　当然，如果超大规模云服务商能够证明盈利增长跟得上巨额前期资本支出的步伐，信贷市场可能会再次愿意为投机性最强的项目提供资金。

　　但眼下，资产管理机构对于资金投向以及以何种价格放贷，正变得更加挑剔。

　　知情人士称，KKR & Co．担心偏远地区的数据中心在租约到期后难以改作他用，因此正在避开这类项目；凯雷则因强调投资组合多元化和选择性，已经放弃近期多笔交易。

　　“人们只是越来越意识到自己在这个行业的集中度风险，”TwentyFour Asset Management的Felicity Juckes表示。投资者“会变得越来越挑剔”。