5月增持1.5亿，9月折价卖27亿：海底捞在渡什么劫

　　来源：东方慢游生活

　　5月刚说“充满信心”并掏出1.52亿增持，9月家人就打折卖掉27.5亿。时间差背后，是旧引擎熄火、新引擎还没点着的尴尬区间。

　　9月9日，海底捞股价盘中触及10港元，跌幅一度超过12%。午间收于10.30港元附近，跌9.49%，成交额约33.39亿港元。

　　开盘前的16笔大额成交，是这轮下跌的直接引线：合计2.59亿股，每股10.62港元，较前一日11.38港元的收盘价折让约6.7%，总金额约27.5亿港元。据彭博社报道，此次配售的卖方为海底捞创始人张勇妻子舒萍，配售由瑞银负责；摩根士丹利随即在研报中跟进确认了这一信息。截至发稿，海底捞尚未就卖方身份发布正式公告，以上减持方信息均来自媒体及机构研报口径。

　　27.5亿港元，相当于海底捞今年上半年归母净利润的1.5倍还多。

　　真正让市场坐不住的，不是这笔钱本身，而是时间差。

　　四个月，两个方向

　　4月10日，海底捞公告，张勇拟在未来12个月内以自有资金增持，金额不少于1亿港元。5月21日至22日，他以约13.39港元/股的平均价，在公开市场买入1135万股，耗资约1.52亿港元。公告写得很明确：对集团整体发展前景及潜在增长充满信心，不排除适当时候进一步增持。

　　这是5月。

　　9月，如果大摩的判断没错，同一位创始人的家庭成员，以10.60至10.70港元的价格，折价处理掉2.59亿股。

　　5月13.39港元买入，9月10.62港元卖出。中间不到四个月，价差约20%。

　　大摩的措辞是“令人惊讶”。翻译成大白话：四月份刚跟市场说“我看好”，五月真金白银买了1.52亿，九月家人这边打折卖掉27.5亿——投资者该信哪一句？

　　港股是个很认信号的市场。你不用开记者会，账户已经替你发言了。

　　中报那张表，早就埋了伏笔

　　真正值得看的，不是这一笔交易，而是8月25日那份中期业绩。交易只是把业绩里的问题，用股价的方式重新念了一遍。

　　上半年营收223.37亿元，同比增7.9%；归母净利润17.67亿元，同比只增0.5%。核心经营利润25.13亿元，同比增4.4%。

　　七个点的营收增长，换半个点的利润增长。这在财务上叫“增收不增利”——盘子确实做大了，但每一块钱收入里能剩下来的更少了。

　　拆开看更有意思：

　　海底捞餐厅经营收入178.37亿元，同比下降4.0%；而外卖收入20.51亿元，同比增长121.2%；其他餐厅经营收入12.71亿元，同比增长113.1%；调味品及食材销售收入9.02亿元，同比增长94.6%；加盟业务收入2.54亿元，同比增长179.9%。

　　增长的全部在外围，下滑的恰恰是那个写了三十年名字的主品牌堂食。

　　海底捞餐厅收入占总营收比重已降到79.9%。这项收入下滑，公司口径是“主要受餐厅数量减少影响”。上半年自营门店从1322家降到1290家，新开24家、关闭32家、转加盟6家。去年同期新开自营门店是79家，今年24家，降幅近七成。

　　一边关店，一边靠外卖、副牌、加盟把营收顶上去。这不是扩张，是腾挪。

　　翻台率涨了，客单价掉了

　　最能说明问题的两个指标，方向反了。

　　自营餐厅翻台率从3.8次/天升到3.9次/天，顾客人均消费从97.9元降到97.0元。翻台好了一点，客单低了一点——来吃的人没明显变少，但每个人掏的钱更少了。这是典型的以价换量。海底捞自己在做让利消费者的活动，0.9元看着不多，但乘以几亿人次，就是同店销售额同比下滑1.3%至1.4%的差距。

　　再看二线城市：餐厅收入同比下降8.0%，是所有线级里最差的。一线城市客单价还有104.2元，二线已经96.0元。海底捞最密集的阵地，恰恰是承压最重的地方。

　　这套变化，更像服务溢价的退潮。过去三十年海底捞敢把人均定在比同行高十几二十块的位置，靠的是那套“别人学不会”的服务。现在定价权在松动——不是服务变差了，是市场上愿意为“被宠着”多付二十块的人没以前多了。当服务从“差异化”变成连锁餐饮的“及格线”，顾客就会问下一个问题：那东西好不好吃、贵不贵、值不值？

　　新曲线跑得猛，利润还没跟上

　　客观讲，外卖和副牌的增长是真实的，不是做账做出来的。

　　外卖20.51亿元，占集团收入比重从4.5%升到9.2%，主要靠拌饭、下饭菜这类一人食产品拉动。红石榴计划下，公司已运营21个其他餐饮品牌、183家餐厅，大排档火锅和寿司两个业态被判断具备规模化复制条件，准备从下半年开始放量。

　　但代价写在了利润表里。原材料及易耗品成本占收入比重41.6%，同比升1.8个百分点，主要原因是低毛利的外卖和多品牌业务占比提高。“其他开支”同比增长38.9%至15.10亿元，公司解释主要是外卖及其他平台开支增加。

　　外卖每多做一块钱，都伴随着平台抽成和履约成本的同步上涨。规模上去了，利润率下来了。核心经营利润率从约11.6%小幅收缩至11.25%。

　　另一边，加盟店从41家增至99家。加盟商承担租金、装修、人力，海底捞输出品牌和供应链——轻资产，账面上好看，但单店盈利的本质已经变了：从“自己经营赚的餐厅利润”，换成“别人开店你收的加盟费和供应链利润”。

　　这种切换本身没问题，问题是切换期最贵。旧引擎在熄火，新引擎还没点着，中间这段就是眼下最难熬的“劫”。

　　这场劫，到底是什么

　　餐饮行业有句话糙理不糙：开餐厅靠三件事——人愿不愿意来，来了花多少，一天能翻几台。

　　海底捞三十年把第一件做到极致。如今这三件事同时进入了调整期：人还愿意来，但花的钱少了。翻台率3.9次/天，仍低于公司内部4.0次的盈亏参考线。客单价连降，以价换量的空间已经很窄。

　　门店在主动瘦身。关店32家、新开24家，净减8家自营。这不是收缩战略，是对过去高速扩张的一次出清。出清是要付成本的——上半年其他收益及亏损科目从去年同期收益2.35亿元转为亏损约0.97亿元，涉及资产处置、闭店减值、转加盟收益减少。

　　组织要从“英雄店长”切到“平台驱动”。海底捞过去最值钱的资产，是那套把人管明白的能力：服务员有体面、店长有奔头、总部和门店不互相骗。张勇今年1月重回CEO，上半年是回归后的首份半年报。把21个品牌、183家店从“广泛探索”收拢到“聚焦复制”，本身就要交学费。

　　这三件事叠在一起，才是股价跌到10港元的真正背景。大宗交易只是把情绪集中释放了一次。

　　餐饮没有永恒王者。全聚德、湘鄂情、真功夫、西贝、呷哺，都曾在自己的时代被当成标准答案。消费者从不等谁——今天愿意排你两小时，明天就去试别家九块九锅底。

　　所以海底捞接下来要答的题，从来不是“股价回不回得去”。服务不再稀缺之后，拿什么让人再进门一次？更便宜，更好吃，更方便，还是又长出一套别人抄不走的本事？

　　张勇5月增持，舒萍9月折价减持——如果这两件事最终都被证实，那它讲的故事也不是“家族分歧”，而是一个更朴素的信号：这家公司正处在一个需要用行动而不是用口号，重新回答“自己值多少钱”的关口。

　　股价会反弹，流量会转移，风口会换边。但一家餐饮企业活三十年，靠的不是故事讲多大，是翻台之后，客人还愿不愿意再来。

　　本文以海底捞2026年中期业绩公告、港交所公告、彭博报道及摩根士丹利研报为信息基础，卖方身份以公司后续公告为准。内容仅作商业案例分析，不构成任何证券投资建议。

　　本文作者为金融经济师（证书编号02124753）