荀玉根 系海通证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

贸易战持续扰动中美市场，中国资产会否迎来重估？

4月16日，国泰海通证券首席经济学家荀玉根在国泰海通财富领航特别节目中，分享了他的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、这一次美国推出的对等关税政策，本质上是想解决国内贸易赤字和财政赤字这两个矛盾。目前循环已经出现了一点困难，所以美国正在着手推进相关的应对措施。

2、（关税战）对中国最大的影响是什么呢？就是出口会受到影响。对于中国企业来讲，外需在2025年肯定会受到一些影响和冲击。

3、今年两会对于今年的宏观政策定调，可以说是史上最积极宽松的。货币财政各自都是表现最积极宽松的组合，放到一起相当于什么？我们打牌拿到了大王小王，所以这是一个“王炸组合”。

4、在过去几个月，我们观察到一些积极的现象，尤其是上海、北京等一线城市的房地产的量价出现了积极的变化。我们预计相关的地产政策也会继续推进。

5、美国对中国的关税政策，以及对全球的关税政策，这种冲击有点像2020年疫情。

当时疫情暴发，大家也没准备，觉得很突然，一下吓坏了，市场暴跌。但跌完之后，我们发现政策可以对冲，经济也有自身的发展规律，市场慢慢回到自身逻辑。而这次贸易战，中国也会有政策对冲，我们推断美国关税政策也会做调整，因为美国也会感受到压力，所以最终市场会回归到自身的发展轨迹和逻辑上来。

6、按照目前这种状况推演下去，最终美国可能不得不重新修正其关税政策，否则很难走出目前的困境。

7、中国资产重估是个宏大叙事。目前这个时间点，中国资产估值偏低是肯定的。无论是看股市、房市，还是各类资产，与国际上做横向比较都是偏低的。

我们有没有希望再迎来一次重估呢，目前来看，我们看到了曙光和希望。

8、未来，两个领域有结构性机会......

与瑞·达利欧和霍华德·马克斯对特朗普关税政策的担忧不同，荀玉根认为美国加征关税难以持续，最终会逐步调整。尽管市场修复仍需时间，但他对今年中国经济增长和资本市场表现持乐观态度。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

美国发动关税战的背后：面临双赤字困境

主持人：中国资产正在成为全球资金重新审视的重要对象。从关税战的硝烟到国内扩内需政策的发力，从A股的震荡到AI浪潮之下的新经济崛起，该怎样穿越迷雾，在波动中寻找具备确定性的资产配置方向呢？我们又如何在不确定中建立长期投资的信心，做好资产配置？

荀玉根：特朗普突然发动对等关税、贸易战，让大家感觉很突然，但是如果做一个仔细的推演和分析，目前美国面临的困境是什么呢？它背后可以概括为“双赤字”。

一方面，美国的贸易赤字量很大，就是说美国进口其他国家的商品多，而卖出的商品少。这个差额达到了差不多1.2万亿美元。

对于美国来讲，由于存在赤字，其商品大多依赖进口，这就需要花钱，而钱从哪里来呢？美国只能发债。

所以美国过去每年发债的规模都很大。但债发多了之后，还债就成为一个问题。由于利率上升，债券规模体量大，美国现在每年单纯还债务的利息就达到不少。

要么他把利率调低，要么通过与其他国家的贸易往来，尤其是对贸易赤字额大的国家采取关税措施，试图先压缩贸易赤字额，之后再解决财政赤字问题。这是美国关税政策的第一个措施。

那么，到底凭什么呢？如果我们对数据进行分析，会发现很有意思，也许背后存在某种关联。如果A国与美国之间的贸易差额超过一定比例，那么关税问题就会凸显。

所以看美国这一次的对等关税政策，它并不是针对某一个国家，而是增加了关税额度。

我们都在分析，比如对A国关税征50%，对B国增30%。这一次美国推出的对等关税政策，本质上是想解决国内贸易赤字和财政赤字这两个矛盾。目前循环已经出现了一点困难，所以美国正在着手推进相关的应对措施。

美关税政策可能最终调整

主持人：所以从关税提升的额度来看，我们能够看到它背后的目的是什么，以及接下来会如何演绎。

荀玉根：是的。对于特朗普政府来讲，希望通过对等关税的方式，把贸易赤字降下来。但我们推断这可能难度非常大。

早在2018年，美国就曾用关税手段来压缩贸易赤字，但最终结果并不理想。因为说到底，美国是全球第一消费大国，全球消费占比高达26.5%，但美国自身并不生产，最终还是得从其他国家进口。所以关税政策最终可能无法抹平贸易赤字。

而且我们发现关税政策还带来了负面的影响，就是它一征关税，导致全球投资者都担心美国经济的不确定性。

贸易逆差的改善效果不一定好，反而出现了美国股债汇“三杀”，即股市跌、债市也跌、汇市也跌。那么这意味着什么呢？就是美国的利率问题。

我们估计美国关税政策随着时间的推移，最终可能需要自己做出相应的调整。

因为它的最终目标是什么？是要解决经济问题，尤其是明年有一个非常重要的时间窗口——美国中期选举。

明年的11月对特朗普政府来说非常重要，他们需要在中期选举中赢得两院的多数票。那么如何赢得大家的支持呢？

就必须把美国的经济搞好，恢复经济增长，控制通胀。但目前这些问题似乎都比较难解决。

我们看到美国关税政策推出之后，美联储自己把美国的GDP增速从之前预测的2.1%下调。

另外，标普也对美国的利率水平和通胀水平做了调整。尤其是通胀方面，美国目前的CPI在2.5左右，但由于加征关税，成本会上升，标普预计美国的CPI在下半年会从现在的2.5%上调到3%。

如果通胀上升，利率压力又会增大。所以按照目前这种状况推演下去，最终美国可能不得不重新修正其关税政策，否则很难走出目前的困境。

既有美国经济方面的考量，也有对中期选举胜选概率的把控。所以接下来一段时间它的演变过程其实也是需要拭目以待的。但大家比较担忧的是对于中国经济而言。

首先我们看到目前美国虽然对所有贸易伙伴都增加了关税，但对于中国的关税税率是非常高的，甚至高到再往上加已经没啥意义了。

关税战对中国影响最大的可能是出口

主持人：这是一个非常荒唐的数字。

荀玉根：所以对中国最大的影响是什么呢？就是出口会受到影响。

目前中国出口总金额中，出口到美国的占比还有接近15%。以前高峰期的时候有20%，经过过去几年的调整，已经降到了15%以下。但接近15%的比例还是比较高的。

所以对于中国企业来讲，外需在2025年肯定会受到一些影响和冲击。那么我们怎么把内需激活，就成了重点，要扩内需。而扩内需变成了我们保持今年经济平稳增长、达到GDP目标的一个非常重要的抓手。

货币财政“双王炸”

主持人 ：我们把视线重新回到国内，国内的宏观经济发力点究竟在哪儿？

荀玉根：发力点就是怎么把内需刺激起来、拉动起来。首先从宏观上看，货币政策、财政政策得发力，这是一个总量型的政策。

我们也注意到在今年两会的时候，对于今年的宏观政策定调，可以说是史上最积极宽松的。

比如货币政策定调叫适度宽松。如果单纯看这几个字，好像不是很让人振奋人心。但中文有自己的语境，我们做一个历史对比，发现适度宽松已经是历史上表述最积极的。

我们可以大概这么理解，货币财政各自都是表现最积极宽松的组合，放到一起相当于什么？我们打牌拿到了大王小王，所以这是一个“王炸组合”。

我们认为中国已经做了充分的准备，我推测管理层肯定早就对国际形势做了一定的预判。所以我们先把政策工具箱里的工具准备得非常充分，接下来就看这些工具什么时候一件件拿出来，什么时候能够落地。

关注美国政策进展，尤其6月议息会议

从总量的货币和财政政策落地来看，我们也要观察美国的政策进展。

比如五月份、六月份美国都有一些会议，尤其是六月份的议息会议，我们认为更值得关注。

因为到那个时候，也许美国会发现他的关税政策效果并不理想，会冲击本国的经济，经济数据受损，6月会议上降息可能性提高，我们要结合国内外经济形势和政策环境，也许到那个阶段，我们的政策顺势出台就会更顺利一些。

也就是说，我们在开始时政策力度可以更大一些。所以这些宏观的货币财政政策，在出台的时候肯定会考虑内外的环境。

中国地产政策也会继续推进

还有就是内需政策，消费和房地产又是一个更重要的抓手。

我们都知道中国消费有很大的潜力。我们做过历史对比，像国外的美国、日本、德国，他们曾经在人均GDP达到我们这个阶段（1.3万美元）的时候，消费在经济GDP中的占比达到55%上下。但中国目前才40%。在大家的财产结构中，房地产的占比差不多在60%。

如果房地产市场没有企稳，那么你发一点消费券来刺激消费，恐怕作用也会有限。

所以在去年底和今年初的中央到国务院的政策会议中，都明确提到了要稳住楼市和股市。因为这些资产价格的稳定，与居民的消费息息相关。

我们也的确在过去几个月观察到一些积极的现象，尤其是上海、北京等一线城市的房地产的量价出现了积极的变化。

我们预计相关的地产政策也会继续推进。如果能够使房地产市场的数据有所企稳，我们估计对消费也会有正面的带动。而且今年两会也对消费带来了积极的改变。

回到数据上来看，2024年消费数据只有3.5%的增速，这是一个很低的增速。因为在疫情前，我们消费增速大概在8%到9%。如果说随着各项政策落地，包括房地产市场的数据有所改善，我们说消费数据慢慢恢复，这是有希望的。这可能是中国经济在2025年增长的一个压舱石，也是我们的一个基本盘。

消费和地产，这都是在传统经济动能中非常重要的因素。我们也从今年的两会政府工作报告中看到，这也是大家很关注的关键词。您前面也提到了居民的资产配置中，中国家庭的资产配置60%都在房产上。那么房地产的企稳，就是增长的一个压舱石，也是我们的一个基本盘。

对于中国人来讲，我们经历的房地产周期中有小周期下行，但最终地产的量还是在增长。

假设说中国会不会出现日本当年那么惨的情景，我们做过很多分析，认为中国与当年日本有非常本质的不同。虽然2021年之后的地产周期是一个大周期的下行，这种下行由于我们没有经历过，很多人心里很慌，不知道它最终下行的底在什么地方，甚至有人把1990年日本的情况拿出来做比较。

另外，我们的城镇化率还比较低，才65%。这里面还包含了很多在城市但还没有城市户口的人。如果单纯算城市户口的话，我们的城镇化率其实不到50%。

也就是说中国城镇化率还有上升的空间。比如美国、日本的城镇化率都达到80%了。

从这个角度来讲，我们相信中国房地产市场的韧性会更好一些。经历了去年，尤其是九月份以来的各项政策之后，我们已经观察到像一些一线城市的房价数据和销售数据有所好转，我们也抱有期待。在2025年，随着各项政策继续落地，尤其是以一线城市为代表的房地产市场可能出现企稳现象。

美关税冲击类似疫情，

市场最终回到自身逻辑

主持人：大家最为关心的就是股票市场遭遇冲击之后，后市该怎么演绎？荀博，您怎么看？

荀玉根：4月2日美国对等关税出台后，大家都很担心，政策比想象中严厉更多，4月7日周一开盘大幅低开，收盘时跌幅加深，但从周二开始，我们发现随着国内各项政策的落地，尤其是一些大型投资机构在增持，包括一些上市公司大股东在回购。

说明机构投资者和上市公司股东方对自己的公司有信心。最终股价会反映基本面。所以信心需要一个重建的过程，市场需要时间来慢慢修复。

当然客观来讲，最终美国对中国及全球征关税，对基本面的带来的伤害会慢慢体现，如果把这两个因素结合，

但整体来讲，我对于今年的中国经济增长，包括对今年中国资本市场的看法，我还是比较乐观的。

这一次4月2日美国对等关税政策出台后，市场反应其实很正常。

如果做一个大致的对比或者说参考，我觉得美国对中国的关税政策，以及对全球的关税政策，这种冲击有点像2020年疫情。

当时疫情暴发，大家也没准备，觉得很突然，一下吓坏了，市场暴跌。但跌完之后，我们发现政策可以对冲，经济也有自身的发展规律。最终市场慢慢回到原有轨道上来。

这次如果没有美国对等关税的影响，中国去年底开始经济出现好转迹象，贸易战有影响，但是我们也会有政策对冲，这两个因素最后会相互作用，我们相信随着政策演绎，以及我们推断美国贸易政策也会调整，美国也会感受到压力。所以最终市场会回归到自身的发展轨迹和逻辑上来。

今年，这两个领域有机会

主持人 ：在遭遇到这样的冲击之后，很多股票都跌了30%到40%。是不是已经有一些板块跌出了性价比呢？

荀玉根：今年以来A股的结构分化是比较严重的。比如1月13日那个低点涨到3月中旬，这两个月的行情我们把它称为“春季行情”或者“春季躁动”。

这个阶段主要是以科技类相关的板块涨得多，尤其是跟AI相关的领域，像机器人等领域。相比而言，当时的一些偏红利的板块涨幅较小。

如果展望今年年内，我们认为这两个领域都会有结构性机会。

科技是我们中期的主线，中国未来产业结构的升级还是要依赖科技行业的发展，尤其是AI革命进入到新阶段的标志，就是我们开始降低成本，进入到应用的加速阶段。

从历史上来看，一个新技术的运用阶段，往往是中国企业更能发挥优势的阶段。所以科技领域未来可能会出现更多的应用场景。

比如我们讲的智能驾驶、机器人、消费电子等，这都是一些AI革命带来的一些应用场景的体现。

与此同时，内需方面也要发力，随着信心恢复，我们也会发现消费数据也会有所恢复，消费里面有一些领域也确实出现了一定的性价比。我们说估值也消化得比较充分了。比如食品饮料这个行业，行业指数从2021年一直跌到2024年，跌了四年。

从历史上来看，一个行业指数跌四年其实是一个非常罕见的现象，说明它的估值压得比较低。当然医药也是，诸如此类。未来一旦中国基本面出现好转，未来会出现修复的机会。

如果站在这个时间点，往未来去展望，从大的角度来看，科技领域里面肯定会有一些子行业的利润会出来，它就是在变化中。

但具体是哪一个子行业利润会更强，坦白说需要边走边看边研究。因为科技革命的特点是需要每一个阶段去验证它的数据。同样，如果前面估值消化比较充分，未来一旦中国经济的基本数据有所好转，那么它们就会出现一定的修复。

比如在春节前，大家也不知道AI会发展得这么快，也不知道中国原来有一个大模型能够与美国同款竞争，甚至我们的成本是它的1/15到1/20。我们也不知道宇数科技，原来宇树科技机器人跳舞跳得这么灵活。

未来，比如看到今年底、看到明年，我们在科技领域里有哪些新的技术突破，在哪个领域基本面能够发酵，坦白说需要我们在未来的时间高度关注、密切跟踪和研究。

中国资产会否重演2003年重估行情

主持人：科技是很多投资者非常喜欢的领域，应用场景的落地也可能使得AI科技在全球实现弯道超车。怎么去理解在这个新经济背景下中国资产的重估问题呢？荀博。

荀玉根 ：资产重估是一个充满着怀疑和争论的话题，是个宏大的叙事，如果这个叙事成立，我们要积极拥抱。20年前，中国出现过资产重估，主要是是2003年到2007年。A股最大涨幅5倍，港股3-4倍，房地产一路高涨，各类资产价格上涨。

目前这个时间点，中国资产估值偏低是肯定的。无论是看股市、房市，还是各类资产，与国际上做横向比较都是偏低的。

我们有没有希望再迎来一次重估呢？关键是要分析重估背后的核心支撑点是什么。

我也做过历史对比，2003年，中国资产可以重估，是因为当年中国也处在一个新旧动能转换的关键窗口期。新经济具体是指机械家电电子制造，旧经济是指纺织服装鞋帽。回头来看，是成功了，但那个时间点其实也是充满了困惑、怀疑和争论。

目前这个时间点又是这样，旧经济是房地产产业链为代表的相关行业，新经济就是指科技为代表的行业，我们能不能顺利替代，目前坦白说存在一定的争议和怀疑。

但我们分析推演认为，这个概率是比较大的。我们讲一个对比数据，目前房地产相关产业链在中国经济中占比高峰的时候有30%，经过过去几年调结构，已经压缩到25%了。

与此对应的，科技行业的占比已经上升到15%。当然25%和15%之间还有差距，但这个差距不是那么大。

如果旧经济动能降五个点到20%，新经济科技占比能提高5个百分点，不就接近了吗？都是20%。新旧动能的力量就会开始发生对比变化。

目前来看，我们看到了曙光和希望。最典型的代表就是AI从2022年ChatGPT出来之后，这两年多的发展已经进入到技术革命成本降低、应用阶段。这个应用阶段也可能会拉动中国的智能制造。

以前我们说没有手机的时候，日子不也照样过吗？现在有了手机，你离不开手机了。同样的，现在我们没有机器人，好像大家觉得日子也挺好过的。

但如果有一天我们发现每个人家里都配个机器人的时候，以后我们就会像现在聊手机一样，说你家买了几个机器人，我家买了几个机器人。

从这个阶段来看，智能制造市场空间很大，中国在智能制造方面有很大优势，可以概括为“工程师红利”。我们简单的制造业靠的是劳动力数量红利，而智能制造需要工程师。

中国每年毕业的大学及以上学生高达1200万。而现在中国工程师工资相比美国有优势，只有其1/4到1/5。所以智能制造方面，美国与中国竞争恐怕很难。

中国制造业的产业链是全球最全的，我们上下游都比较全，工程师又多。

在这个背景下，中国又是一个大市场。一旦智能制造的体量变大，中国的新质生产力长大，我们就能够实现新旧动能转换。当然我讲的不是现在，是未来，我们能看到这样的希望。

战略上要有信心，战术上要有耐力，要一步步向目标努力奋斗，我们相信，通过一段时间的积累，我们就能够实现像2003年那样的质的转变。